目錄
一、房地產(chǎn)項(xiàng)目的真股融資有多大的市場空間
二、投資機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)股權(quán)融資項(xiàng)目的合作架構(gòu)及投資要點(diǎn)分析
三、房地產(chǎn)項(xiàng)目真股投資的市場機(jī)會
杭州2月21日完成了今年首次集中供地的土拍，13宗地塊中8宗觸頂、2宗溢價、3宗底價成交，本次土拍民營房企的參與度有明顯提升，似乎也傳遞出民營房企投資復(fù)蘇的積極信號。
作為地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的一員，我們關(guān)注到目前很多同行在投資取向和風(fēng)險偏好方面都做出了調(diào)整，具體調(diào)整方向則主要有以下五種：一是收縮對房企的債權(quán)投資業(yè)務(wù)(含明股實(shí)債)，并在國央企托市拿地背景下嘗試真股合作模式;二是對中小型房企的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目繼續(xù)開展并強(qiáng)化抵押貸款模式;三是重點(diǎn)拓展不良資產(chǎn)處置與紓困融資(含房抵貸不良資產(chǎn))業(yè)務(wù);四是暫停新增地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，同時加強(qiáng)對存量項(xiàng)目的投后監(jiān)管并靜待市場進(jìn)一步回暖;五是直接停掉地產(chǎn)投資板塊業(yè)務(wù)并轉(zhuǎn)向二級股票證券市場等相關(guān)業(yè)務(wù)。
我們近段時間一直都有提及國央企開發(fā)商以及城投平臺在房地產(chǎn)項(xiàng)目融資方面強(qiáng)烈的出表訴求，以下就我們投資機(jī)構(gòu)開展國央企開發(fā)商房地產(chǎn)項(xiàng)目真股投資的相關(guān)業(yè)務(wù)操作細(xì)節(jié)做詳細(xì)介紹和分析，以供同業(yè)人士參考，更多市場形勢變化及業(yè)務(wù)操作細(xì)節(jié)歡迎在我們明天的交流會中詳細(xì)交流和探討，詳見《20230225交流會：房企拿地變化、不良項(xiàng)目處置暨2023年的房地產(chǎn)行業(yè)形勢分析》)。
一、房地產(chǎn)項(xiàng)目的真股融資有多大的市場空間
從目前的市場情況來看，房地產(chǎn)項(xiàng)目的真股融資雖然還未在市面上大面積鋪開，但一些信托、私募、金控平臺已在大力嘗試，只是交易對手基本局限在國央企開發(fā)商和城投平臺以及小部分優(yōu)質(zhì)頭部房企的范疇。
房地產(chǎn)項(xiàng)目的真股融資短期內(nèi)很難大面積鋪開，主要原因有如下三點(diǎn)：一是國央企開發(fā)商對于比較優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)項(xiàng)目原則上不會考慮合作開發(fā)或引入投資方(尤其是真股合作的投資機(jī)構(gòu))，而不太優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目又一般無法滿足投資機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件;二是投資機(jī)構(gòu)從債權(quán)投資轉(zhuǎn)向股權(quán)投資，業(yè)務(wù)定位、投資策略、團(tuán)隊建設(shè)等需做較大的調(diào)整，因?yàn)樵谡婀赏顿Y的邏輯下，投資機(jī)構(gòu)必須對房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)各環(huán)節(jié)以及對項(xiàng)目的綜合判斷有很強(qiáng)的把控能力，尤其是對底層項(xiàng)目資產(chǎn)銷售、變現(xiàn)預(yù)期的準(zhǔn)確判斷;三是真股投資屬于類重資產(chǎn)的投資模式，對于投資機(jī)構(gòu)投管團(tuán)隊成員的專業(yè)性與綜合性，特別是項(xiàng)目投后管理執(zhí)行力的要求特別高，準(zhǔn)確地說就是教練員與球員的本質(zhì)區(qū)別。
二、投資機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)股權(quán)融資項(xiàng)目的合作架構(gòu)及投資要點(diǎn)分析
從市場上可操作房地產(chǎn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來看，主要分為以下幾類，一是信托機(jī)構(gòu)對房企項(xiàng)目的股權(quán)投資，包括真股(同股同投)和優(yōu)先股兩種模式，雖然都是設(shè)立信托計劃與開發(fā)商同股同投，但優(yōu)先股模式下需對信托計劃設(shè)置相關(guān)的優(yōu)先權(quán)，特別是收益分配的優(yōu)先權(quán)，具體可以查看西政資本往期推文《投資類信托僅剩股權(quán)類了?》;二是以國央企類金控平臺為代表的機(jī)構(gòu)投資者，為體系內(nèi)地產(chǎn)板塊兄弟公司提供資金，真股投資邏輯下金控平臺也會對外引入其他投資機(jī)構(gòu);三是部分轉(zhuǎn)型的民間地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，因債權(quán)投資邏輯下對投資收益要求較高(如年化要求20%或以上)，除短期過橋類貸款業(yè)務(wù)能滿足該收益外，通過真股投資凈地開發(fā)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)利潤回報，基本架構(gòu)情況情況如下圖所示：
真股投資合作模式下，投資機(jī)構(gòu)作為合作方，話語權(quán)相對國央企開發(fā)商是處于較為弱勢的一方，也即投資機(jī)構(gòu)主要還是以財務(wù)投資者的角色介入。對于如何確保投資收益能順利實(shí)現(xiàn)，大致可以考慮以下幾個方面：
1. 對國央企開發(fā)商主體的盡調(diào)，全面了解其區(qū)域公司及團(tuán)隊的操盤實(shí)力和內(nèi)部管理機(jī)制，不過從現(xiàn)實(shí)情況來看，投資機(jī)構(gòu)捆綁國央企合作前基本上都會達(dá)成雙方“總對總”的合作意向。
2. 充分調(diào)研擬招拍掛項(xiàng)目或凈地市場情況，做好項(xiàng)目區(qū)位、項(xiàng)目強(qiáng)排、戶型規(guī)劃、競拍去化、品牌影響力等前期研判工作，細(xì)化投資收益與成本指標(biāo)測算。
3. 管控措施方面：公司治理中常規(guī)的委派董事、監(jiān)事及財務(wù)人員，重大事項(xiàng)包括但不限于融資、擔(dān)保、分紅及土增稅及所得稅籌劃列入董事會/股東會一致決;日常經(jīng)營管理中設(shè)立項(xiàng)目公司財務(wù)、成本、銷售OA系統(tǒng)聯(lián)審聯(lián)簽機(jī)制(此管理措施視與國央企談判具體確定)，其他則是銀行賬戶、章證照、銀行印鑒等的共同管理。
4. 由于真股投資收益的產(chǎn)生基本依靠市場銷售回款，因此在雙方合作談判中對項(xiàng)目施工進(jìn)度、封頂、竣工驗(yàn)收及開盤等節(jié)點(diǎn)須予以明確，不過在節(jié)點(diǎn)延期、銷售價格浮動、開發(fā)成本等方面可設(shè)置浮動空間。
5. 設(shè)置明確的退出規(guī)則和條件，這個與早期明股實(shí)債投資模式相類似，比如退出時間為項(xiàng)目可售面積的銷售比例達(dá)90%以上或投資時間超過18個月以模擬清算方式退出。在模擬清算實(shí)操項(xiàng)目中，評估銷售收入和剩余貨值、列支成本費(fèi)用(含三費(fèi))及稅費(fèi)承擔(dān)層面往往也是雙方容易產(chǎn)生摩擦和意見難統(tǒng)一的地方，因此在條款設(shè)置時應(yīng)格外注意。
三、房地產(chǎn)項(xiàng)目真股投資的市場機(jī)會
從土地市場看，因國央企、城投平臺托市拿地的情形仍會持續(xù)，因此從上述企業(yè)的融資出表(也即真股融資)的訴求以及投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型角度來看，雖然投資機(jī)構(gòu)從高層到執(zhí)行層去調(diào)整股權(quán)投資的思維方式及操作邏輯需要花費(fèi)較長的時間去論證、準(zhǔn)備和磨合，但在有一定項(xiàng)目積累與實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的沉淀時，我們認(rèn)為仍舊可以考慮嘗試真股投資合作模式，市場需求在，機(jī)會就在。
我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場整體企穩(wěn)回暖的時間將影響投資機(jī)構(gòu)真股投資的收益回款及資金投放效率，因此對于我們投資機(jī)構(gòu)而言，真股投資合作項(xiàng)目，若銷售去化困難或周期過長，則將很難實(shí)現(xiàn)投資收益目標(biāo)。因此，市場及政策風(fēng)險目前是我們投資機(jī)構(gòu)必須要考慮的首要風(fēng)險。